参观利丰(Li & Fung)香港总部一间间宛如精品店的商品陈列室，你会感到仿佛置身于西方的购物中心，不过恼人之处在于你无法确定自己究竟身处哪一家百货公司。之后你终于恍然大悟，利丰是所有这些品牌的供货商。

      如果你曾买过卡尔文?克莱恩(Calvin Klein)或者蔻驰(Coach)的鞋履，DKNY的牛仔裤，美国鹰派服饰(American Eagle Outfitters)或是Aéropostale的服装，以及汤米?希尔菲杰(Tommy Hilfiger)、Helly Hansen、橘滋(Juicy Couture)、凯特?斯贝德(Kate Spade)等品牌的任何产品，那么你就拥有了一件由利丰组织生产并负责供货的产品。利丰是全球许多极具知名度的品牌和零售商的供货商，包括沃尔格林(Walgreens)、沃尔玛(Walmart)、玛莎百货(Marks and Spencer)、森宝利(J Sainsbury)等。当你看到马克?雅可布(Marc Jacobs)香水瓶上夺人目光的花朵型瓶盖，或者香奈儿(Chanel)邂逅(Chance)香水瓶身上的金属环时，可曾想过是谁找到了生产它们的材料？从迪奥(Dior)的睫毛卷烫器到以美元标价的Hello Kitty系列产品，利丰很可能是唯一年销售额达200亿美元、而消费者却从未听说过的消费品外包供货商——即使该公司现已成为市场宠儿，并由于将战略型思维用于亚洲地区供应链管理，而成为备受商学院推崇的案例研究对象。

      但投资者对利丰的喜爱正逐渐转为怀疑。该公司是香港恒生指数(Hang Seng index)过去一年当中表现最为疲软的成分股——下跌幅度达到30%。该公司本月警告称，营业利润可能下降五分之二，其股价则在近三年低点徘徊。此次业绩预警是否会像利丰所说的那样，是由业务结构调整带来的高昂成本导致的，而这番调整将使该公司未来能够更好地为其占主要的西方客户群服务？或者在其背后隐藏了更加严重的问题？

      利丰与中国的关系

      回答以上问题需要对利丰的发展历程有所了解。该公司于1906年在广州成立，从事瓷器、丝绸、玉石、竹器贸易，1949年后转型为一家香港出口商，现在则发展成为了囊括15000家供应商的强大网络。利丰是当今亚洲中间商的典型代表。

      当利丰1973年上市时，其创始人冯柏燎（Fung Pak-liu，另一位创始人的李氏家族于二十世纪四十年代卖出了全部股份）的孙辈冯国经(Victor Fung)和冯国纶(William Fung)从哈佛大学(Harvard)学成归来，帮助父辈打理公司事务。冯氏兄弟现在分别担任利丰名誉董事长及董事长，自二十世纪九十年代中期以来，他们一直积极并购，试图借此加强及扩大公司的供应链网络并进军新的业务领域。其中包括生产专卖商品——例如詹尼弗?洛佩兹(Jennifer Lopez)为科尔(Kohl's)百货商店设计的服饰系列——以及收购碧昂丝?诺里斯(Beyoncé Knowles)开发的时尚品牌。

      利丰的这一系列收购似乎取得了成功，该公司收入和利润的年均复合增长率达到了20%。但这一令人印象深刻的业绩应该放在中国崛起成为全球制造业强国的背景下考察。目前利丰仍将一半以上的产品外包给中国内地的企业生产，而美国市场占其销售额的五分之三。自2002年中国加入世贸组织(WTO)以来，利丰的年均收入增速为15%，与中国对美国出口增速持平。

      但美国消费者的购买力目前受到抑制。除此之外，近三年来中国企业进军美国市场的进程趋于停滞，市场份额稳定在五分之一左右，与此同时它们的成本则显著上涨，尤其是劳动力成本。中国的平均工资年增长率达25%，几乎已经回到了国际金融危机发生之前的水平。那么利丰作为中国出口贸易的重要推动者，将会受到怎样的影响？答案是，该公司将更加依赖收购，因其希望保持销售收入持续增长，同时努力将外包服务多元化，并开拓新的业务条线。

      收购依赖型增长模式

任何严重依赖收购的经营战略都应引起投资者的注意。利丰收购的不是单纯的实体零售店，该公司旗下没有自己的工厂，也不保有库存。正相反，该公司的专长在于，了解哪些企业有生产能力，并通过收购具有专业技能或者人脉的公司，完成整个供应链的构建。利丰仅在2007年以来就进行了50余次收购，2010年收购的香水瓶配件采购和生产企业Jackel只是其中一例。在那段时间里，利丰在收购方面支出了约500亿港元（合64亿美元）。近期利丰斥资1.9亿美元收购了化妆品集团Lornamead，该集团旗下拥有Lypsyl品牌以及Yardley品牌的美国业务部分。

      投资者关注的问题在于，长期以来的收购习惯使得评估利丰的内生增长率非常困难。但总体而言，在该公司自2007年以来实现的高达三分之二的销售额增幅当中，有一半来自每年进行的收购交易。剔除掉后续年份中被收购企业贡献的收入增长（假设被收购企业销售额与收购当年持平），则利丰的核心收入增速仅约为每年3%。必须承认，以上分析没有考虑利丰商业版图扩张带来的成本协同效应或者交叉销售效应。不过若是假设被收购企业提升了利丰的收入，那就意味着利丰内生业务的表现更为疲软。

      另一种方法是分析每名员工创造的销售额。利丰的人均销售额并未上升，尽管如果交叉销售效应确能带来更高的销售额，该指标本应有所增长；但这没有考虑一种可能性，即该公司确实售出了更多商品，只不过商品单价有所下降。以上并不是问题的关键。不论究竟是哪种情况，利丰在实现规模扩张的同时未能实现人均销售额同步增长。事实上，人均销售额从2009年的700万港元降至2011年的500万港元，尽管这部分是由于利丰收购的物流公司IDS雇有大量仓库工人。

      投资者对于利丰的收购战略应该思考的最后一个问题是，该公司是否有能力如此随心所欲地大举收购？毫无疑问，利丰的经营活动现金流与销售收入之比，相对于PVH和VF Corporation等美国服装外包集团来说仍然偏低。PVH旗下拥有卡尔文?克莱恩和汤米?希尔菲杰，VF Corporation则拥有North Face、Vans、Timberland等品牌，其中Timberland也是利丰的客户。利丰能将约5%的销售额转化为现金，仅为PVH或VF 的二分之一。这表明，利丰销售额增长略有放缓就可能导致内部流动性紧张。但该公司认为将约80%的净利润用于发放股利非常理所应当——其股利水平至少为同类公司的两倍——并且几乎没有表现出任何调整股息支付率的意向。但这种做法迫使该公司完全依赖外部融资来筹集收购所需资金，进而推动业绩继续增长。有鉴于此，强劲的股价走势和较高的信用评级对于利丰而言愈发重要。

      为收购依赖型增长模式辩护

      幸运的是，利丰的股价一直偏高。该公司的融资模式非常简单：借助自身股票估值较高以及信用评级稳健的优势，通过增资扩股或者发行债券的方式为收购交易融资。来自资本智商公司(Capital IQ)的数据显示，该公司过去十年间的平均预期市盈率高达23倍。但高信用评级、募集资金、对外收购，如此往复的循环只有在投资者相信利丰具备获得高信用评级的资质时才是良性的。从这个角度来看，近期的收购还产生了一项有利影响：有助于提升利丰低得可怜的利润率水平。

      利丰的营业利润仅为销售额的约4%，尚不及PVH或VF的二分之一，同时也低于同为香港上市公司的裕元集团(Yue Yuen)，该公司为耐克(Nike)、阿迪达斯(Adidas)等品牌代工生产运动鞋。通过采用息税折旧及摊销前利润(EBITDA)，剔除掉不同公司之间房产及设备折旧情况不同的影响，可以看到利丰的利润率水平仅为同类企业的四分之一。虽然目前利丰的业绩表现相对来说仍然较为疲软，但较往年已有显著提升；过去十年间该公司的毛利率水平上升了三分之二，营业利润率则上升了三分之一，这表明规模效应确实存在。从这个角度来说，通过收购实现增长就更具合理性了，例如利丰试图通过与詹尼弗?洛佩兹以及碧昂丝?诺里斯的合作，进入利润率更高的设计业务以及时尚品牌经营领域。亚洲企业不是一直都被教导说，要努力向价值链上游发展吗？

      缺乏可比公司但估值偏高

      如果说市场对于利丰集团的收购主导型发展战略褒贬不一，那么市场对于其估值的看法则高度一致：该公司股价偏高。与利丰相似的企业很少，这使得横向比较的难度很大。但如果就此认为，该公司应较处于消费品供应链中其他环节的公司具有显著溢价，则似乎缺乏合理性。确实，利丰不用承担由其负责供货的零售商的存货风险，也无需面对其外包生产工厂的房产和设备折旧。该公司同样也不具备像PVH或VF那样的品牌集中度。但这两家公司和快速时尚品牌Zara的所有者Inditex集团以及裕元集团一样，构成了行业参照系。利丰的企业价值倍数(EV/EBITDA)相对于所有上述企业均显著偏高。该公司在过去五年中的平均市盈率也远高于上述企业。

      对利丰估值溢价的一种宽容解读是，这是对该公司在一个竞争高度激烈的行业中实现利润增长的奖励，同时还体现了市场对其保持势头的信心。另一种较为苛刻的观点则认为，较快的业绩增速以及极高的股息支付率，分散了市场对于该公司依赖投资者提供保持增长所需的更多资金的关注。自2007年以来，该公司已通过募股筹集了135亿港元资金，导致股权被稀释了五分之一，此外举债规模与之相当。全部融得资金在支付收购活动开支之后，仅剩7.9亿港元。

      利丰偏高的企业价值倍数不仅不合理，还使该公司目前绝无犯错的余地，但供应链领域的利润水平正不断受到挤压，并且中国对于西方消费者来说已不再像十年前那样神秘，中国的制造成本也不再像当时那样便宜。

      因此，如果要在当前的估值水平下买入利丰的股票，投资者还必须对该公司未来持续实现增长的能力充满信心。该公司进入据称利润率水平较高的业务领域的多元化尝试——例如开发以及运营品牌——从理论上来说足够精明。但拖累该公司2012年业绩的业务结构调整成本来自其品牌业务的美国分公司LF USA。利丰很有信心未来不会再受此类成本影响。但这种看法或许有些过于乐观。投资者应当记住的是，来自瑞银(UBS)的数据显示，在过去五年中，该公司曾经两次超越盈利预期，两次恰好达到预期，未能实现预期则有七次之多——去年就曾有两次。要么利丰的管理层与市场沟通不佳，要么该公司的业务过于短期化，以至于无法做出准确的长期预测。不论究竟是哪种情况，都不是有利于投资买入的信号。

      利丰确有其投资价值——几乎没有公司有能力或者有勇气复制该公司在供应链管理领域的技术专长。该公司作为商学院战略研究宠儿的地位也无损于它在西方投资者心目中的形象。但现实是，精明而清晰的战略思维以及庞大的供应商网络，不足以支撑利丰目前的高溢价水平，特别是当公司处在一个低利润率、低现金流的全球化行业中时。