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PPP模式或可激活沉淀的民间投资 本文来源于：方正证券 发布时间：2016-8-22 摘要：PPP是政府部门在基础设施及公共服务领域引入社会资本的一种合作模式。2016年以来，PPP项目需求不断增长，规模不断扩大，项目落地亦开始加速。截至6月末项目落地率23.8%，呈显著上升趋势。从行业分布来看，入库项目的投资主要集中于市政工程、交通运输、片区开发。从盈利模式上看，项目回报以使用者付费类型居多。 未来一段时间PPP项目将迎来一轮新的发展。主要基于三个逻辑： 第一、经济再度下行政府有稳增长诉求。下半年政府将逐步加码基建投资，基建发力产生大量的资金需求。以PPP模式借力民间资本加大基建投资的方式或成为政府的选择之一。 第二、PPP模式或可激活沉淀的民间投资。今年以来民间投资持续走低，单月同比增速6月转负7月降幅扩大。民间投资领域受限制是民间投资失速的重要原因，在基建领域采用PPP模式引入民间资本，既能缓解政府基建投资资金不足的困境，又能扩大民间投资的投资领域。 第三、长端利率持续走低，融资成本的降低提升了基建项目的吸引力。在过去，PPP项目由于投资周期长、收益低，叫好不叫座，民间资本参与兴趣不高。长端利率的下行有利于降低企业债务融资成本，PPP项目的落地可能性上升。在资产荒的背景下，PPP项目无疑更具配置价值。 基于PPP项目的回报方式，未来使用者直接付费模式的项目更具投资意义。该经营模式持续性较好、可经营性系数较高、财务效益更优，投资领域包括城市水、电、热、燃气等行业。 基于民间投资转型的考虑，民间投资在传统地产行业的结构调整和转型势在必行，因此，建筑行业可能是民间投资参与PPP项目较为集中的领域。可投资领域包括城市轨交、园林建设、海绵城市、地下管网、水利工程以及一些民生工程如体育馆、图书馆、学校、医院等。 PPP项目从设立到落地到运营，面临诸多风险。首先，由于社会资本并未完全排除国有资本，因此在优质项目竞标过程中，财大气粗的国有投资很可能挤出民间投资。其次，在运营过程中，企业面临未来运营成本上升以及需求下降的风险，另外由于投资周期较长，企业退出风险也比较大，降低了民间投资参与的热情。最后，也是最重要的一点。法规不全，权责界定不明也是阻碍私人资本参与PPP的重要因素。只有通过法制化和规范化管理，公私部门明确产权，收益共享风险共担才能形成双赢。 正文： 1、PPP的发展现状 1.1 PPP是什么模式？ PPP的全称是Public-private partnership，也就是公私合作制。根据财政部《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》的说法，PPP的定义是政府部门和社会资本在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。目前对PPP模式的通行提法是，由社会资本承担基础设施的设计、建设、运营和维护的大部分工作，并通过一定的付费模式获得投资回报的投资模式，政府部门主要负责基础设施及公共服务价格和质量监管。 PPP模式操作指南中对社会资本的界定不再以所有制性质来决定，而是泛指以盈利为目的的建立了现代企业制度的境内外企业法人，只是，社会资本的范围中排除了本级政府所属的融资平台公司及其他控股国有企业。 1.2 PPP发展现状 项目规模不断扩大。2016年以来，PPP项目需求不断增长，根据全国政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台统计，截至6月末，入库项目总数为9285个，总投资额达10.6万亿元，较1月末分别增长32.70%和30.70%。 项目加速落地。PPP项目的生命周期包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段。从财政部232个两批示范项目来看，截至6月末进入执行阶段的项目数已达到105个，落地率持续加速，到6月末达到48.4%。而全国的情况也与之类似，6月末执行阶段项目共619个，投资额1万亿元，落地率23.8%，呈显著上升趋势。 市政工程、交通运输、片区开发行业投资居前。从行业分布来看，入库项目主要集中于市政工程、交通运输、片区开发，分别占入库项目总数、总投资额的53.1%、67.2%，其中市政工程项目数3,241个，总投资额2.8万亿元；交通运输项目数1,132个，总投资额3.3万亿元；片区开发项目数554个，总投资额1万亿元。 项目回报以使用者付费类型居多。截至6月末，入库项目中使用者付费类型4315个，投资额4.2万亿元，分别占入库项目总数和总投资额的46%和40%；与3月末相比，可行性缺口补助类型新增项目投资额较多，达到8,462亿元。 政策密集出台。自2014年财政部正式提出PPP概念，并就PPP发展模式提出框架性指导意见以来，PPP项目开始在全国逐步铺开。2015年相关政策开始进入密集发布期，在相关部门的协调配合下，PPP的顶层设计逐步完善，在项目操作指引、投融资机制、财政预算规划、项目评价、权责分界等方面的细则逐步明确，立法工作也开始摆上日程。在完成基本的政策铺垫后，2016年有望成为PPP项目加速落地的一年。 2、重点发展PPP的三大逻辑 2.1 经济下行政府稳增长诉求 从PPP项目的地域分布看，贵州、山东、河南、云南、四川、河北六个省份的项目投资额居前，分别为1.3万亿元、1.1万亿元、8238亿元、7878亿元、7838亿元、5321亿元，合计占入库项目总投资额的50.9%。这些省份的共同特点是财政压力较大，资金较为匮乏的省份，而财政实力雄厚的省市，并没有太大动力推进PPP，仍主要以财政投入为主。 随着经济下行的压力加大，流动性陷阱的背景下，货币政策失效，预计下半年政府将逐步加码基建投资，在政府预算空间有限和地方债务高企的情况下，为实现稳增长的目标，以PPP模式借力民间资本加大基建投资的方式将成为政府更为现实的选择。采用PPP 模式引入民间资本，能够降低政府的杠杆率，解决资金问题，减轻政府财政负担。 2.2 激活沉淀的民间投资 民间固定资产投资是固定资产投资的主力，占比超过60%。今年以来民间投资持续下滑，自2016年2月以来民间投资累计增速显著低于固定资产投资，并且两者差距逐渐增大。到今年6月，民间投资当月增速首次转负（-0.01%），7月更是跌至-1.2%。 我们之前的报告《民间投资失速背后——新一轮的“国进民退”》指出，民间投资增速之所以大幅下滑，除了当前经济下行导致传统制造业和房地产业不景气，民间投资领域受限制也是重要原因。采用PPP模式在基建领域引入民间资本，既能缓解政府基建投资资金不足的困境，又能扩大民间投资的投资领域。 在前两批示范项目中的105个落地项目中，有82个已录入签约社会资本信息，签约社会资本共119家，其中民企43家、混合所有制8家、外企3家、国企（国有独资和控股企业，含海外上市国企）65家，民企占比36%，民营资本参与度较高，但仍以国企为主导。未来政府对于民间资本参与PPP项目的政策引导和激励力度势必会加大，随着PPP盈利模式的成熟和政策限制的减少，PPP项目对民间资本的吸引力将大大增加，而民间资本的大量进入也将加快基建的发展。 2.3 宽松环境下基建项目的配置价值上升 以往PPP项目由于投资周期长、收益低、限制多等因素往往叫好不叫座，民间资本参与兴趣不高。在当前的宏观经济背景下，充裕的流动性再加上投资者风险偏好持续走低使得资金更青睐于收益较为确定的标的。当前长端利率持续走低，融资成本的降低提升了基建项目的吸引力。根据国外的经验，PPP 项目融资多以债务融资为主，长端利率的下行有利于降低企业债务融资成本，PPP项目的落地可能性上升。另外，PPP项目拥有政府信用背书，而且基建项目资产相对优质，属于比较理想的低风险资产。在宽松的货币环境下，PPP项目无疑更具配置价值。 3、PPP项目的投资领域分析 3.1 基于项目回报方式的选择 PPP项目的收入来源可以是使用者付费、政府付费和使用者+政府付费。考虑到基建项目的久期较长，采用政府付费的收入模式容易受到地方法规以及地方财政状况的影响。与之相反的是，使用者付费的经营模式持续性较好、可经营性系数较高、财务效益更优。因此，在考虑可投资领域的时候，项目回报机制的选择是重要衡量因素。 基于上述逻辑，我们认为公共事业行业的基础设施项目，如居民供电，市政供水、供热、燃气等行业的项目未来落地的可能性更大；一些使用者间接付费的项目，如城市污水处理、垃圾处理等行业也具有较大的吸引力。 对于政府付费的PPP项目，如果能够把政府付费的现金流不确定性消除，那么投资的可行性也就大幅提升。一个可行的方案就是通过税收返还的形式对PPP项目进行补贴。目前，针对公共基础设施项目的税收政策是“三免三减半”，即自取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税。如果能够采用项目全生命周期内的税费抵扣政府付费，那么该类项目的不确定性就大幅降低，从而吸引力上升，诸如体育、医疗、学校等项目。 3.2 基于原民间投资转型的选择 房地产业是民间投资的重点领域。在传统地产销量出现趋势性下行之后，地产行业的结构调整和转型势在必行。因此，建筑行业是PPP 模式最直接受益的行业之一，也可能是民间投资参与PPP项目较为集中的领域。从前文中的PPP项目的行业分布看，市政工程、交通运输、片区开发投资位居前三位，表明建筑行业也是未来PPP项目投资的重点领域。可投资领域包括城市轨交、园林建设、海绵城市、地下管网、水利工程以及一些民生工程如体育馆、图书馆、学校、医院等。 4、PPP项目投资的潜在风险 私人企业投资PPP项目面临诸多风险，体现在各个环节。首先，在优质PPP项目竞标中，国有投资很有可能挤出民间投资。财政部对社会资本的定义中排除了本级政府所属的融资平台公司及其他控股国有企业，但是并未排除其他的地方融资平台公司以及国有企业。那么，在投标同一项目时，财大气粗的国有公司和融资平台明显更占优。 其次，在经营过程中，由于PPP项目主要投向领域是基础设施项目，投资周期较长，未来面临运营成本上升、需求下降的风险，这一点可以通过设立PPP项目交易平台来降低企业的投资风险。据悉，上海联合产权交易所正在计划搭建PPP项目交易流转平台。预计该交易平台的雏形很可能在年底前面世。 最后，话语权不足一直是民间资本投资PPP项目的障碍。另外，我国PPP 项目还处在起步阶段，相应的法律法规还不够健全，私人资本的权益难以得到保障，法规的变更可能对PPP项目经营造成极大影响。一个典型的案例就是90年代英国泰晤士水务与上海大场自来水厂的特许经营项目，政府承诺的回报未能兑现，最后以泰晤士水务转让股权，大场水厂重归国有结束。因此，只有通过法制化和规范化管理，公私部门明确产权，收益共享风险共担才能形成双赢。 |
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